上半年收入增长27%,利润总额增长21%,净利润增长9%:2013H1 合并营业收入77.62 亿元增长27%,利润总额13.73 亿元增长21%;所得税率暂按25%计提,归母净利润10.27 亿元增长9%,EPS=0.47 元,略超中报前瞻0.46 元预期。若按15%所得税率调整,同时剔除华佗中药城商铺出售的影响(14H1 净利润3443 万元),医药主业利润实际增长25%,符合我们预期。其中14Q2 单季收入35.65 亿元增长28%,利润总额5.71 亿元增长21%,归母净利润4.36 亿元增长13%。
饮片增速显著加快,西药业务保持高速增长,直销业务启动情况良好:(1)中药饮片:上半年收入12.87 亿元增长39%,呈现加速增长态势(Q1 增长不到20%,Q2 增长超过60%);毛利率32.8%,同比小幅提升1.7pp。主要得益于北京饮片产能投产后人员到位、开户完成,销售明显上量,预计下半年仍将保持较快增长。(2)中药材贸易:上半年贸易收入36.59 亿元增长4.85%,14Q2单季收入有所下滑,毛利率25.1%下滑4pp。主要因公司调整和优化品类结构,在中药材价格调整期主动控制规模;公司上半年主动布局和储备品种,预计全年收入将保持稳定增长。(3)西药业务:上半年收入21.60 亿元(含自产及流通),同比增长81%;毛利率25.7%,同比大幅提升6.3pp。自一季度开始广东等地药房托管业务落地推开,带动配送规模、代理品种均显著增长,驱动收入增速、毛利率提升双双超预期;预计下半年将继续保持高增长态势。(4)食品及保健品:上半年收入3.6 亿元增长86%,其中食品约2 亿元同比基本持平,二季度启动直销业务后,新增保健品收入约1.6 亿元。截止6 月底公司已有直销员约4 万人,下半年收入规模将进一步增加,预计全年直销业务有望确认收入4-5 亿元。(5)商铺租售及其他:上半年收入2.79 亿元小幅下滑7%,主要因物业出售结算量降低,新增亳州市场租金收入约4000 万元。公司线下交易与增值服务平台的商业模式已经初具规模,未来还将打通线上大宗交易平台,进一步提升公司估值。
销售费用率提升加强主动销售,经营性现金流表现较好:上半年综合毛利率26.8%,同比提升1.0pp,主要因饮片、西药业务的自身毛利率及收入占比双双提升。销售费用同比增长38%、管理费用同比增长19%;因公司主动销售型业务(饮片、西药代理、直销)增长较快,销售费用同步增长。所得税按25%保守计提是暂时现象,预计公司将在年底前重新获得高新技术企业认证。上半年l 合并经营现金流12.88 亿元,同比增长39.6%表现较好;应收账款周转47 天同比基本持平,存货周转160 天同比略有增长。除医药主业销售回款外,上半年普宁等地商铺预售回款约9.5 亿元,主要后用于药材市场的滚动开发:亳州二期、陇西等市场的存货(开发成本)投入2.5 亿元,普宁、阆中等市场的在建工程投入3.7 亿元,资本支出增长较快但呈现良性局面。
拟投资设立前海供应链、北京研究院、中药材交易中心三家子公司:(1)前海供应链:公司总部迁入深圳后加快吸引人才,同时进一步依托前海的区位和政策优势,将部分中药材贸易业务逐步迁入子公司平台。(2)北京研究院:公司将依托北京的人才、区位、政策等优势,开展自主研发和国际合作,重点加强保健食品研发,进一步丰富直销业务产品线。(3)普宁中药材交易中心:e 药谷大宗交易平台自上线以来,已上市15 个品种、电子盘累计交易量达100 亿元,取得快速发展;线上B2B 业务的运营平台独立为子公司后,未来将获得更大的发展。
维持盈利预测,重申买入评级:不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10/1.38/1.68 元,主业同比增长30%、25%、22%(13 年剔除商铺收入),预测市盈率13 倍、11 倍、9 倍,存在显著低估。中报已经验证了饮片销售+药房托管在医院终端的快速增长态势,未来B2C 电商+直销在消费品领域、药材市场+B2B 平台在中药材流通领域,都将展现出商业模式创新带来的增长。随着市场不断的深入认识和理解,估值有望逐步提升,重申“买入”评级。
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