主体时代不复返，精耕细作选资质
——关于“11天威MTN2”未按期付息点评
民生证券债券研究员 王丹、李昭函
事件
4月21日晚，保定天威集团发布《保定天威集团有限公司2011年度第二期中期票据2015年应付利息未按期付息的公告》，指出“’11天威MTN2’应于2015年4月21日兑付利息，由于本公司发生巨额亏损，未能按期兑付本年利息”，坐实第一例国有企业公募债违约事件。
1、祸起新能源，行业价格倒挂引发业绩下滑
保定天威集团成立于1995年6月，是一家经营历史比较久远的国有电气企业，属于兵装集团（又名南方工业集团）的全资子公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。天威集团主营业务包括输变电和新能源两大块，主要提供变压器、互感器、电磁线等输变电配套产品和光伏、风电等新能源产品。
公司于2001年进入光伏领域，开始大力投资发展新能源产业。但近年来，由于新能源行业不景气，出现产能过剩、价格倒挂的情况，公司在新能源这块的业务不断萎缩，业绩持续下滑，出现大量亏损。与此同时，公司的主要收入来源板块——输变电市场表现低迷，收入空间和利润空间持续压缩，2014年输变电市场稍稍好转，但新能源业绩继续下滑。
2014年，天威集团大量计提资产减值损失，对公司利润冲击严重。截止到2014年报，公司已经连续4年亏损，且亏损规模逐年扩大。公司净资产不断缩减，2014年净利润亏损101.47亿，净资产出现负值，达到-80亿元，严重资不抵债。
2、大股东弃集团保上市公司，天威集团成为弃儿
天威集团实际控制人兵器装备集团是我国特大型军工集团之一，在世界企业500强中位列第169位，拥有长安、天威等50多家企业和研发机构，实力非常雄厚，集团预计2015年营业收入达到4600亿元以上，利润达到200亿元以上。兵装集团控股天威集团，保变电气为天威集团的核心子公司。
2013年保变电气新能源产业巨额亏损，净资产大幅下滑后，兵装集团选择了将亏损的新能源业务通过资产置换转给天威集团，天威集团置换出的资产则为资质较好的变压器业务。2015年1月，保变电气向兵装集团增发股票1.62亿股，稀释天威对保变电气持股比例，退居第二股东，一系列举动均显示出兵装集团弃集团保上市公司的意图。
失去大股东支持的天威集团成为央企的弃儿，失去了偿债来源中最强大的一道屏障，自从天威经营陷入困境以后，兵装集团对于公司的支持意愿和力度愈发减弱，公司陷入中票兑付危机后，兵装集团并没有提供债务支持的表示。
3、债务负担巨大，可用资产有限
公司多笔债务逾期甚至涉及诉讼和财产保全问题，可动用的资产极为有限。自2014年以来，除了上述提到的债券债权人以外，兵装集团、兵装财务公司以及多家银行都对公司进行持续债务追索。2014年5月29日，法院判决天威集团偿还兵装财务公司借款本金合计人民币11.5亿元，并承担相应的利息、利息罚息和手续费，兵装财务公司有权以天威集团质押的保定天威保变电气股份有限公司28200万股股权折价或者拍卖、变卖股权所得价款在判决确定的债权范围内优先受偿。
4、银行授信缩减，外部融资受限
从银行借款来看，截止到2014年3月，保定天威集团银行授信额度为202.03亿元，未使用额度为102.26亿元。但从下表能看出，近几年来天威集团的银行授信额度在不断缩减。2015年由于公司经营状况持续恶化，多笔银行借款逾期，公司银行授信额度和未使用额度应该会进一步压缩。此次违约事件发生后，银行授信额度将会大幅度缩水，严重影响企业的外部融资能力。
本次11天威MTN2利息难以兑付的导火索就是由于债务人在公司不知情的情况下支付到了天威集团的农行账户，农行保定分行直接进行了扣划以抵消部分债务，从而打乱了天威资金使用计划，加剧资金周转恶化。
5、评级连续下调，信用资质恶化
自2012年8月起，联合资信连续六次调低保定天威信用评级，主要原因仍是经营亏损，偿债能力和流动性恶化。
6、增信措施缺失，违约刚刚开始
保定天威集团现有存续债券4支，发行规模共为45亿元，剩余期限基本在一年以内，即公司一年内还将面临45亿元的本金兑付压力。4只债券均没有担保方和其他增信措施，最新主体评级和债项评级均为BB。另外，公司还为ST天威债提供不可撤销连带责任担保，但就目前来看，公司已经自身难保。
7、首单国企违约，信用分化将加大
“11天威MTN2”违约开创了国企违约的先河，打破了市场对国企刚性兑付的认知，相对于湘鄂情以及中小企业私募债违约，天威集团违约对于投资者心理的冲击是较大的，毕竟其实际控制人为国资委下属的大型央企。我们认为“11天威MTN2”的违约事件将使得信用债投资将由“选主体”时代步入“选资质”时代，精细化研究为大势所趋，信用债等级间分化将加剧，低等级信用债承压。钢铁行业连续亏损，但是鉴于多为国企，违约风险并未爆发，国企刚兑打破后，关注钢铁行业个券的估值波动风险和违约风险。
